【財務・会計】橋げたの構築・財務編(下)

こんにちは。こぐまです。

先々週に引き続き、財務編(下)です。
橋げたの早期構築を目指して、今回も基本論点に絞りたいと思います。また、少し古いものもありますが、当該論点に関係する過去問を参考として示すようにします。

財務編(上)は、会計と財務の間に位置する重要論点でしたが、今回はMBAのファイナンス理論をベースにした論点が多くなります。
一次、二次とも重視されている分野ですので、二次試験も少し念頭に置いて理屈中心の説明をしたいと思います。

◆資本コスト(資金調達)◆(H19-14、H20-14・16、H22-17)

前回、財務・会計はカネという観点で経営者の意思決定を助けるためにあると申し上げました。
営業活動や投資を行うために必要な資金をどのように調達すべきか、という意思決定に重要な考え方が「資本コスト」です。

資金調達の方法には、
①借入金や社債等の有利子負債
②株式発行による株主資本
の2通りの調達源泉があります。

企業側から見た調達コストは、それぞれ
①支払利息の負債コスト
②配当等の株主資本コスト
に分けられ、資本コストはこの組み合わせで構成されます。

一方、このコストを資金提供側から見ると、
債権者が求めるリターン
株主が求めるリターン
ということができます。

 

 

これらの資本コストの計算方法が、出題される基本的な論点です。

負債コスト
これはわかりやすいですね。有利子負債の利子率です。あらかじめ利子率は定められ、債権者に対してその支払いが約束されているものです。

株主資本コスト
上記で「配当」と書きました。目に見えるコストは、獲得した利益から株主に分配される配当金ですが、実はそれ以外のコストに株式価値の変動があります。つまり、株価の上昇による差益ですね。株主側から見た場合、前者をインカム・ゲイン、後者をキャピタル・ゲインといいます。
ここで、株価が上がってもコストとして会社から資金が流出するわけではないんじゃ?と思われる方もいらっしゃるかもしれません。

逆に株価が下がった場合のことを考えてみましょう。株主が期待していたリターンを得られないと判断した場合、より高いリターン(期待収益率)を求めて、その会社の株式を売り、他の会社の株式へ乗り換えるという行動を取ります。そうすると株価は下落し、既存株主の資産価値を落としてしまいます

また、企業側から見ても、株価の下落により、株式での資金調達が難しくなるほか、調達コストも上がることとなります(株価が半分になったら、同額を調達するためには2倍の株数を発行しなければなりません→将来の配当金負担が増えることになります)。

つまり、株主は投資する見返りとして、配当金以外に株価の上昇によるキャピタル・ゲインを求めており企業側から見ると、株価を上昇させるための不断の努力が必要ということであり、本質的にはコストに他ならないということができます。

このあたりが、経常利益や税引後当期利益で会社数値を判断する「会計」と大きく異なる点であり、なかなか腑に落ちにくい点ですが、ファイナンス理論の起点となる論点です。

では、どうやってこのように曖昧な株主資本コストを数値として算出するのか?
診断士試験で出題される手法は、次の2つです。計算式はテキストで確認してください。

  • 「資本資産評価モデル(CAPM)」
  • 「配当割引モデル(DDM)」「ゼロ成長モデル」「定率成長モデル」があります。

(*)CAPMのベータ値は、上場会社であればブルームバーグのサイトで調べられますので、自社のベータ値がいくらかを調べてみるのも一興です。

 

前置きが長くなりましたが・・・
「資本コスト」とは、負債と株主資本、それぞれの調達源泉によるコストを加重平均して算出したものです。
これがWACC(Weighted Average Cost of Capital)ですね。

負債コストと株主資本コスト、どちらが高くつくか、もうお分かりですね。
資金提供者として、受け取れる将来の収益の不確実性(リスク)は株主のほうが高いですよね。配当は約束されていませんし増減もします。何より将来の株価がどれくらい変動するか、まったくわかりません。
株主としては、一定の利息支払いを約束されている債権者より高いリターンを要求するのは当然のことです。

負債コストである支払利息には法人税の節税効果(タックス・シールド)もあります。
つまり企業側から見れば、本質的には株主資本コストのほうが高いということになります。会計の考え方ではなかなか馴染めない結論ですが、これがファイナンスの考え方の根本です。

◆資本構成◆(H19-17、H20-18、H21-15)
資本構成とは、負債と株主資本の割合のことを指します。二次試験で必ず出題される経営指標分析の問題において、安全性を説明する際に「資本構成が脆弱」とか「資本構成が不安定」というように使います。端的には自己資本比率で表されます。
資金調達における負債の利用のことを「財務レバレッジ」と呼び、負債比率で表されます。
株主資本が小さくても負債を利用することにより、新たな事業ができるというような意味合いでレバレッジ(てこ)と呼んでいます。

財務レバレッジが大きいほど(負債の利用度が高いほど)、損益のバラつき(リスク)が大きくなります。
財務レバレッジの計算式を見ればわかるとおり、財務レバレッジが大きいほど、ROAの変化がROEの振幅幅に与える影響が大きくなり、これを「財務リスク」と呼んでいます。

経営者への助言という観点で考えた場合、「最適な資本構成はどういう比率か」ということになります。
伝統的な考え方では「最適資本構成は存在する」です。負債の利用が財務リスクに影響するため、平均資本コストを最低にする負債の比率があるはず、という考え方です。しかしながら、現実には様々な外的・内的要因が複雑に絡み、「これ」というひとつの解を示すことは困難です。

一方、診断士試験でよく出題されるのが、経済学者のモジリアーニとミラーによる「MM理論」、ある一定条件のもと、負債の利用は平均資本コストには影響せず、平均資本コストは常に一定であり、「最適資本構成は存在しない」というものです。
株式の完全取引市場が前提で、法人税を無視していますので、現実的に適用できる理論といえるかどうか? また、負債を極端に増やせば、倒産するリスクも高くなると考えるのが普通です。

一次試験ではH23-17で配当政策による株式価値への影響が問われ、MM理論は出尽くし感もありますが、診断士試験では好まれているようですので、過去問を使って命題と論点を理解しておいてください。

◆投資評価(資金運用)◆(H18-13・15、H19-16、H20-23、H21-16)
一次試験でも二次試験でも頻出の、ファイナンスとしては最重要の論点です。次の企業価値の論点にも繋がっていきます。
設備投資、企業買収など、投資を行うことは企業の事業拡大と成長のために不可欠な手段です。その意思決定をどういう手法で行い、何を実行可否の判断基準とするか、が重要なポイントです。

投資評価の方法には次のようなものがあります。テキストには必ず載っていますよね。

  • ・回収期間法
  • ・会計的投資利益率法
  • 正味現在価値法(NPV法)
  • 内部収益率法(IRR法)
  • ・収益性指数

それぞれに長所、短所があり、時間価値を考慮しているという点で、試験ではNPV法とIRR法が重要です。収益性指数はNPV法の変形で、出題されたことがありますので、算出式は覚えておいたほうがよいと思います。

一番優れていると言われるのはNPV法ですが、現実の世界では、将来のキャッシュフローを現在価値(PV)に割り引くための割引率を決めることが難しいという欠点があります。
ここで、上述の資本コストを思い出してください。
資金提供者である債権者と株主が企業に求める収益率は何だったでしょうか?
WACCですね。

あくまでWACCは、資金提供者側から見れば、このハードルは超えて欲しいと考える収益率です。
ということは、新しい投資を行う際、企業としてはこの収益率以上のリターンが必要となりますね。
よって、投資評価の際、将来CFをPVに割り引くための割引率は、WACC以上であるべきです。将来CFのPVから投資額のPVを引いた正味現在価値(NPV)がプラスであれば、その投資は実行という判断をします。

実際の試験問題では割引率は設定されていますが、本質的な考え方を理解しておくと二次試験にも役立つと思います。

IRR法は、NPV=0となる割引率(内部収益率)が高い方の投資を選択するというものですが、投資規模を考慮しない、複数の相互排他的投資案において優先順位が付けられない場合がある(「価値加法性」の問題)、将来CFに正と負の数値が含まれる場合にIRRが複数存在することがある、実数にならない場合がある、等の問題点を含んでいます。
上記のNPV法と同様、IRRがWACCより大きいか小さいかが投資の判断基準です。

IRRを算出させる問題が出た場合、毎年のCFが同額であれば、そのPV合計額を毎年のCFで割って年金現価係数を算出し、補間法でIRRを求めることができます。上記グラフでは、IRRは6%と9%との間のどこかにあることがわかります。

一方、毎年のCFが同額ではない場合は、試行錯誤してIRRを算出せざるを得ませんが、手計算では面倒なので出題はされないと思います。
古い過去問ですが、H15-16が典型的なIRR法の問題です。ご参考までに。

将来CFを年度ごとに算出しなければならないような問題の場合、与えられた条件で簡便的なCF計算書をさっと作ったほうがベターと思います。
この計算は二次試験でも超重要ですが、これまた案外、間違えます。
将来CFの計算さえ正しく行えば、ほぼできたも同然
特に、取替投資では、旧設備の売却損による法人税の節税効果がプラスCFとなるので、織り込むことをお忘れなく。

T○Cでは、CIF、COFという言葉を使って、CFの図を使う解法が用いられていますね。面倒でも図に書いてみる、これはわかりやすく間違いにくい方法だと思います。

◆企業価値◆(H17-12、H19-17、H22-12・14)
企業が生み出すキャッシュフローの現在価値の合計が企業価値であり、債権者にとっての価値である「負債価値」と株主にとっての価値である「株主資本価値」の合計です。

「企業価値=負債価値+株主資本価値」

企業価値の算出方法で出題頻度が高いものには、DCF(ディスカウント・キャッシュフロー)法を使った次の2つの方法があります。

負債価値と株主資本価値を別々に算出し合計する
債権者の収益は利息、株主の収益は配当金です。上述の配当割引モデルを使ってそれぞれの価値を算出します。

負債価値=支払利息÷負債コスト(利子率)
・株主資本価値=配当金÷株主資本コスト

FCF(フリー・キャッシュフロー)を資本コスト(WACC)で割り引く
フリー・キャッシュフローの概念は理解しておられますか? いろいろな説明の仕方が存在しますが、ここでは、資金提供者にとっての企業価値という観点から、「債権者と株主が自由に使えるキャッシュである」と定義しておきます。「債権者と株主に自由に配分できるキャッシュである」と言い換えることもできますね。利息支払いや借入返済、配当金支払の原資となるものです。
また、FCFは調達方法には左右されません。
FCFは下記計算式で導き出されますね。重要な式です。一方、この記事のようにP/Lから導き出すことも可能です。

「FCF=税引後営業利益(NOPAT)×(1-法人税率)+減価償却費-設備投資額-運転資金増加額」

そして企業価値を算出する式は、
「企業価値=FCF÷WACC」
ですね。

なぜWACCで割り引くのか?
それは、上記の資金調達と運用で書いたように、債権者と株主が企業に要求する最低限の収益率(ハードルレート)だからです。

経営者は、企業価値を上げるために、FCFをできるだけ大きくすること、または/かつ、WACCをできるだけ小さくすることが求められることになります。

 

さて、FCFの計算式でNOPATという会計にはない利益概念が出てきました。なぜ経常利益ではないのでしょうか?
それは、経常利益だと、債権者に支払う支払利息が差し引かれてしまっているからです。しかし、支払利息は債権者の収益となるキャッシュフローでしたね。

企業価値の計算式をご覧ください。分母のWACCは、負債コストと株主資本コストの加重平均です。つまり、分母には利子率が含まれているということです。
従い、分子であるFCFにも債権者の収益である利息が含まれていないと、分母と分子が対応しません
そのため、FCF計算には営業利益を使い、それに法人税がかかるとみなしているわけです。

 

上記どちらの方法で算出された企業価値も「時価」です。企業買収を検討する場合に、被買収企業の値段がいくらか、提示された買収価格は高いのか安いのか、などの意思決定を行うために必要な考え方であることを付け加えておきます。

◆ポートフォリオ理論(投資リスク)◆(H20-19・20、H21-17・18、H22-16)
ハイリスク・ハイリターンという言葉があるように、リターンにはリスクが必ず付きまといます。
投資対象によって、リスクとリターンの関係は異なります。診断士試験では株式等の証券投資に関する問題として出題されることが多いようです。

リターン
投資の予想収益率は、将来起きる事象によって変化し、問題ではその確率が示されています(確率の合計は当然100%)。
提示されている予想収益率と確率をかけたものの加重平均値が、その投資に関する「期待収益率」と呼ばれるもので、二次試験でも問われる重要な考え方です。
数学の期待値の考え方と同じですね。

リスク
自分の予想からどれだけぶれるか、の変動がリスクです。
つまり、期待収益率からのバラツキの度合いでリスクの大小を測るものです。
このバラツキを数値としてあらわすのが、「分散」「標準偏差」です。

一次試験で出題されることが多いのは、異なる2つの証券を組み合わせて投資し、個別証券の価格変動が異なることを利用してリスクを低減する効果を狙うポートフォリオの考え方です。
標準偏差(x軸)と期待収益率(y軸)のグラフで、2つの証券の組み合わせによるリスクとリターンの遷移が表されています。

複雑な計算も含まれるため、上記に示した過去問以外では、スピード問題集」の第27問(これは非常に良い問題)の解説をよく読み込んでみてください。共分散や相関係数まで一連のポートフォリオ理論に関する基本を学ぶことができます。

 

3回に渡り、「財務・会計」の基本論点をまとめてみました。どちらかというと基本的な考え方を中心に説明したつもりです。これは、二次試験にも通じる考え方だからです。ただ、今回は長すぎましたね・・・

道場メンバーも昔から口を酸っぱくして繰り返していますが、この科目の重要度と難しさは年々増しています。ガツン!とやって一通り基本論点を理解できたら、あとは練習あるのみです。私は得意にしていたほうですが、それでも2週間も離れると、がくっと目に見えて力が落ちていました。わかってるつもりなのに、「手が動かない」のです。

二次試験に向けての勉強では、隙間時間には財務・会計のスピ問を読み直していました。
実務補習中も、一次テキストを参照していました。そして、今まで書いてきたような内容がいかに現場で重要か、改めて痛感しています。そういう論点を中心に書かせていただきました。

現時点で、すでに過去問をコンスタントに6~70点以上、取れる方は、余裕があれば事例Ⅳだけは少しずつ手をつけ始めてみてもいいかもしれません。
つまり財務・会計が得意な人は、この段階からライバルに差をつけやすい、というのが結論です。

By こぐま

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【財務・会計】橋げたの構築・財務編(下)”へ6件のコメント

  1. こぐま より:

    世紀末覇者 拳王さま

    主要3科目が終わられたとのこと、お疲れさまです。今後の4科目にも相当な労力と時間が取られると思いますが、この3科目は定期的に触れるよう、是非、ストイックに学習計画に織り込んでください。
    私は、企業経営理論を疎かにしたために、一次のみならず、二次試験でも苦労しました。

    自分ができなかっただけに、予習重視を徹底されているのは本当に素晴らしいことだと思います。

    またいつでも道場にお寄りいただき、お気軽にコメント等、いただけると幸いです。

  2. 世紀末覇者 拳王 より:

    お返事戴きました皆様、ご丁寧に有難うございました。今日で運営管理も終わり、やっと三科目です。正直過去の科目は忘れているでしょう…皆様から戴いた内容を参考に頑張りたいと思います。有難うございます。

  3. 世紀末覇者 拳王 より:

    こんばんは。本日は皆様の勉強方法について教えて戴きたく投稿させて頂きました。私は12月より通学での学習を始めましたが、毎回の講義の予習で精一杯であり、なかなか復習に手が回りません。特に財務会計だけは毎日少しでも復習したいと思っているのですが…多くの方は復習メインだと思いますが、私は講義を最大限に活用するため予習に重きを置いています。合格された方は一週間をどのような勉強に充てていましたか?例えば先週分の講義の復習のみ、または先週分のみならず、別の科目の復習も継続的に実施など。時間の限りがある社会人には少しでも効率的に勉強することが大切だと思い、ご質問させて頂きました。

    1. こぐま より:

      世紀末覇者 拳王さま

      コメント、ご質問ありがとうございます。道場執筆陣も同じく予習重視型が多いです。例えば、下記の記事が参考になるかと思います。

      https://rmc-oden.com/blog/archives/3078
      https://rmc-oden.com/blog/archives/11843
      https://rmc-oden.com/blog/archives/13709

      一方で復習重視型もいます。
      https://rmc-oden.com/blog/archives/13057

      私の場合は、予習はせず復習に力を入れていました。毎回の講義に集中し、当日夜から翌日までに該当範囲の受験校問題集を解き、不明点はテキストを確認して理解し直す、ということでとりあえずOKとしていました。財務・会計は週に2日程度、苦手の企業経営理論は不定期ですが週一ペースくらいを目標に、テーマを決めて過去問を解いていました(1回1.5時間程度)。

      あとは、講義科目とは別に、週単位で取り組む科目を決め、通勤時間や昼休みなどにスピ問等を、一日数問ですが解くことを義務付けていました(特に苦手科目)。
      これでもういっぱいいっぱいでしたし、できなかった週もありました。

      時間が限られている中では、予習と復習を同じバランスでこなすのは難しいので、ご自分の学習スタイルを信じていいのではないでしょうか?
      右上の検索ボックスで「予習」等で検索すると関連記事がヒットしますので、是非ご参考にしていただき、ご自分のスタイルに磨きをかけていただければ、と思います。
      科目が増えてきて、相当なご負担になっているかと思いますが、道場基本理論に近いやり方を実践されていると思いますので、橋げた構築に向け勢いをつけてください!
      応援しております!!

    2. ハカセ より:

      世紀末覇者拳王様、コメントありがとうございます。「予習をしていると復習の時間が取れない」というのは、予習重視学習者の最大の課題だと思います。僕の場合は、このようなリズムで学習していました → https://rmc-oden.com/blog/archives/448

      まず、概要から。(1) 講義は平日受けること。僕の場合は月曜日と木曜日でした。これは予習リズムを整えるうえで重要でした。(2)予習は必ず実施する。ただしテキストはさらっとを舐めるだけ。暗記しなくてOK。そのかわり小冊子のトレーニング(一問一答式のTACの学習教材の一つ)を予習に使い、論点をしっかり把握。(3) 講義中にしっかりと内容を理解。寝るなんて言語道断。(4) さて、ここからが難しい。復習として前回講義範囲に該当する問題をスピード問題集で解いてみる。出来れば「鶏がら学習」を取り入れるほど深く。https://rmc-oden.com/blog/archives/10292 (5) と同時に、次回講義の予習をしなければいけない。こういう学習内容でした。

      次に具体的に曜日ごとにご説明。僕の場合は、(a) 月曜日に講義を受ける。(b)月・火・水曜日の夜の時間帯に、スピード問題集を解く。(c)火・水の朝の時間帯は、木曜日の講義の予習。テキスト通読のみ。(c) 通勤時間帯や昼休みにトレーニング小冊子で前後の講義の論点を確認(予習・復習)、(d) 木曜日に講義を受ける、(e) 上記を繰り返す。こういうスケジュールでした。このうち、スピード問題集まで手が回らなくなる、というのが僕のよくある課題でした。これは土日のまとまった時間帯にやって追いつく、あるいは下記のようにメリハリをつけて解決していました。

      最後に深さ。冒頭に申し上げたように、予習と復習を両立させるのは簡単じゃないです。だから、優先順位も重要な要素です。僕の場合は、(i) 予習はさらっと。通読でOK、(ii) その分隙間学習でトレーニングを予習に使って補う。時間があれば復習にも活用。(iii) 復習はスピード問題集でアウトプットで行い、テキストは辞書として使う。こんな感じでした。よって、テキスト予習はあくまでも軽く。トレーニングで予習を補う。スピード問題集でグっと入り込んで復習して知識を身に着ける。こんなイメージです。

      勉強方法の解は一つではないと思います。そんな学習方法もあるんだな、という参考になれば幸いです。

    3. うちあーの より:

      世紀末覇者 拳王様

      コメント頂きありがとうございます!月曜日執筆担当のうちあーのです。
      ご参考までに、私の場合、初学生時代のこの時期の学習時間配分を数値化・一般化すると、概ね下記のような感じでした。
      予習:2~3時間(主に金曜日にテキスト通読)
      講義:5時間(土曜日)
      復習:8~10時間(主に日、月、火曜日にスピ問、過去問)
      財務:5~7時間(出来る限り毎日)
      その他:2~3時間(既習科目の橋げた補正、補強)

      始めからこうしようと決めていたわけではなく、学習記録のデータを分析したら結果的にこうであったということです。(25時間/週は確保しようと決めていましたが)
      結論として、私もこぐまと同様復習派でしたが、細切れ時間を使って予習:復習:財務:その他のバランスを出来るだけ意識していました。
      世紀末覇者 拳王様の学習環境等を考慮された上で、学習計画を検証するための一つのサンプルとしてご活用頂ければと思います。
      がんばってください!

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